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当心中国的转型风险

时间:2013-08-08 07:53:44  来源:金融时报  作者:做空中国

数周前,美联储(Fed)宣布将逐步削减资产购买规模,发达国家股市和信贷市场随之暴跌,但之后迅速收复失地。乍一看来,市场已经接受了美联储政策将会逐步正常化的事实,对经济前景变得更有信心,并将早先对通缩风险的担心搁置一旁。然而实际上,形势似乎更为微妙,看起来,美联储逐步削减资产购买规模的风险,远比不上新兴市场进入“颓败”时刻的风险,尤其是可能引发新的通缩恐慌的中国。

自今年5月初以来,走势最为强劲的股市是美国和欧洲核心国家的股市,它们的表现令日本和南欧国家相形见绌。几乎所有发达市场股指的表现都超过新兴市场,后者几乎回吐了从去年夏季到今年1月份的所有涨幅,而大宗商品价格的持续下跌则削弱了澳大利亚和巴西等国的表现。

预计美联储将在今年9月的货币政策委员会(Monetary Policy Committee)会议之后,宣布逐步减少资产购买,市场对此已经充分消化,美国十年期国债收益率自今年6月以来上涨近1个百分点。市场明白,逐步减少资产购买距离逆转量化宽松政策还远得很,更别提提高政策利率了。话虽如此,由于过去四年的货币政策机制正开始发生改变,因此投资者、银行和借款人的行为将导致何种后果,依然存在某些不确定性。

从其他地区来看,尽管预计日本政府将在今年10月确定将按计划从明年开始分两个阶段提高消费税,但更应该担心的是欧洲。最近经济指标预示南欧国家将恢复可持续增长的说法,看起来完全脱离现实,总需求匮乏、债务水平的不可持续性、违约风险以及紧缩在政治上面临的困难,都让这种说法蒙上阴影。

此外,下月大选之后组成的新德国联合政府同意调整德国宏观经济政策的可能性很小,它也不可能同意,为了建立可信的银行业联盟和更稳定的欧洲银行业体系,而创建它们所必需的转移机制和财政后盾。

但是新兴市场股市、本币债券和外汇市场以及全球大宗商品市场上的恐慌,已经充分体现出市场面临迫在眉睫的危险。不出意外地,中国是焦点。

经济预测行业下调评级已经明显体现出这一点,但这还不够。分析师和投资者迄今没有完全接受如下观点:中国的问题并非只是事关一段周期性的、可以轻易扭转的经济弯路,而是中国经济模式的根本转变对中国国内生产总值(GDP)增长、供应链以及全球大宗商品市场和行业将产生何种影响。

不管怎样,中国的模式将会发生改变。随着经济实现再平衡,实物资本的形成在经济中发挥的作用将消退。劳动力投入多多少少受到了盘剥,GDP增长的信贷密度不得不降下来。中国最高领导人明白这一点,但将经济模式转变为一个基于效率和创新的模式,并让市场取代政府在其中发挥更大作用,在政治上说易行难。

即便在政治上通过了,要成功转型,必须接受经济以较低的增速可持续增长,并且必须出台政策,吸收或解决重工业及大宗商品密集型工业的过剩产能,同时解决不断增多的债务偿还、违约和不良贷款问题。

这对全球市场而言意味着明确的通缩风险,并可能再次挑战市场的风险偏好,推动美元升值,尤其是对新兴市场货币(甚至包括人民币)。

在中国,仅仅在两年前,折合成年率的GDP平减指数还是7%左右,但在今年二季度则暴跌至0.5%。GDP平减指数衡量一个经济体内生产的所有新商品和服务的价格水平。多个行业产能过剩加上增长疲弱,可能对中国国内外的商品价格产生进一步的下行压力。

中国房地产投资占GDP的份额曾经高达15%,随着该比率的逐步下降,工业和矿产品出口商面临艰难时期。从钢铁、水泥到白色商品和奢侈品等各个行业的收入和财富效应,对经济的影响可能高达35-40%。在这种背景下,对美联储逐步减少资产购买的担心基本可以忽略不计了。

George Magnus

本文作者是独立经济学家、瑞银(UBS)高级经济顾问

金融时报

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