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鲁比尼:贷款和祈祷

时间:2011-05-17 10:43:19  来源:财经2012  作者:鲁比尼

为人所知的PIIGS国家包括葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊、西班牙,这几国由于不可持续的公共和私人债务而背负着沉重的负担。几个遭受最沉重打击的国家是葡萄牙、爱尔兰和希腊,它们的借贷成本在最近几周内已经攀升至创纪录水平。由于这几国已经使金融市场失去信心,欧盟和国际货币基金组织对它们进行了援助。西班牙的借贷成本同样在上涨。

很明显,希腊已经无力偿还贷款。即便拥有严格的财政紧缩计划,该国的公共债务总量也将升至国家GDP的160%。葡萄牙的经济增长已经经历了10年的停滞,该国正在经历一场缓慢的财政灾难,其结果便是公共部门的破产。在爱尔兰和西班牙,将银行业的巨额损失转移至政府的资产负债表最终将引起国家的破产,这些国家的公共债务一直在不断累积。

官方做法的A计划是假装认为这些经济体的问题是流动性短缺,而不是偿还能力问题,而援助贷款的提供(以及财政紧缩和结构性改革)可以重建这些国家债务的可持续性、帮助它们重返金融市场。这一“延长和假想”(EXtend and pretend)或者说“贷款和祈祷”(lend and pray)的方式注定会失败,因为不幸的事实是,这些陷入债务危机的国家所采用的多数解救自己的方法都是行不通的。

例如,受到时间考验的解决办法:印发货币和通过通货膨胀来逃离债务危机的办法对PIIGS国家来说是行不通的,因为它们被困在欧元区的困局中。唯一一个可以开启印刷机器的机构是欧洲央行,但该机构永远不会求助于财政赤字的货币化这一解决办法。

我们同样也不能期待迅速的GDP增长会拯救这些国家。PIIGS国家的债务负担如此沉重以至于健康的经济表现几乎不可能出现。除此以外,无论这些国家可能出现何种经济增长,这种增长都必须以进行政治上不受欢迎的改革为前提,而且这样的做法会带来更多的短期镇痛。

为了重建增长,这些经济体必须通过货币贬值来重新获得竞争力,将贸易逆差转变为顺差。但是欧元的走强(由于受到欧洲央行之前的货币紧缩政策的影响)暗示更为真实的欧元升值,而这会进一步影响PIIGS国家的竞争力。

德国应对这一难题的办法是将薪金增长速度保持在低于生产力增长的水平,以此来降低单位劳动成本;但是德国的办法需要超过10年的时间才会产生结果。如果PIIGS国家从现在开始这一过程,它们需要太长的时间来重建竞争力和经济增长。

降低成本、达到真正的货币贬值、重建竞争力的最后一个选择是物价和薪金水平的降低,这两项与不断深化的经济衰退有联系。重建外部平衡所需的真正的货币贬值将会使欧元债务的真正价值进一步升高,使其变得更加不可持续。

为了提高个人储蓄而减少私人和公共消费、通过实施财政紧缩政策来减少私人和公共负债的办法是行不通的。私人部门可以减少支出,提高储蓄率,但是这将立刻带来所谓的凯恩斯“节俭悖论”:相对GDP,经济产出的份额不断减少,债务所占份额不断提高。国际货币基金组织和其他机构近期的研究暗示提高税率、减少补助、减少政府支出将会在短期内抑制经济增长,使潜在的债务问题进一步恶化。

如果PIIGS国家不能通过通货膨胀、经济增长、货币贬值、或提高储蓄的方法来解决它们的问题,那么A计划不是失败就是注定会失败。唯一的可选项是迅速转向B计划,即有秩序的债务重组以及这些国家政府、家庭、银行债务的削减。

这种削减可以通过多种方式实现,可以有序的推迟PIIGS国家债务的还款到期日,而不去改变它们的债务总量。这意味着延长债务到期日,并将新债务的利率降至低于目前不可持续的市场利率的水平。这一办法会限制危机蔓延的风险;如果债务总量被减少,也会限制金融机构的潜在损失,

政策制定者同样需要考虑在上世纪80-90年代帮助债台高筑的发展中国家时所采取的创新做法。比如,可以鼓励债券持有者将目前持有的债券换作与GDP相关的债券,这种收益是与一国未来的经济增长相联系的。事实上,这些做法将债权人转变为一国经济的股份持有人,使他们有权利获得该国未来利益的一部分,同时还可暂时降低这些国家的债务负担。

降低抵押贷款的表面价值、为债权银行提供上行空间是另一种将抵押贷款债务部分转变成股东持有股份的方式。银行债券同样可以被转化成股份,这不但可以避免政府对银行的收购,还可以防止银行损失的社会化引起主权债务危机。

欧洲不能接受通过不断的资金支持和祈祷经济增长和时间会挽救这些国家的办法。没有哪位神灵会从天堂降入人间援助国际货币基金组织和欧盟。最初借款的债权人和债券持有者必须承担他们自己应该承受的负担,这是为了PIIGS国家和欧盟的利益,同时也关系到他们自己的利益。

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