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GMO:中国政府财政面临考验

时间:2011-12-16 08:36:48  来源:金融时报  作者:GMO

目前,中国各主要出口市场的经济正在放缓。中国制造商接到的订单已开始减少。自2008年末以来,形势似乎从未如此糟糕。一群热情洋溢的中国问题观察家表示,用不着担心。中国政府已做好了应对最坏局面的准备。毕竟,中国近三年前推出的刺激计划,帮助全球经济走出了衰退。然而,中国近年来的信贷热潮所造成的遗留问题,将让它难以复制过去的成功。

任何关注中国事务的人都知道,近几年中国出现了异乎寻常的信贷扩张。自2008年以来,私人信贷存量(即“社会资金”)与国内生产总值(GDP)之比,已从120%增至近180%。中国最近的信贷增速,已超过了雷曼兄弟破产前几年的美国。即使只发生新增信贷流的减缓,也可能对中国经济产生巨大影响。

这场信贷狂欢为中国与日俱增的固定资产投资提供了支撑。有迹象表明,相当规模的投资配置不当。例如,中国的高铁里程数很快将超过全球其它国家的总和。然而,伴随铁路网络迅速扩建的,是有关建设质量低劣的报道。这种昂贵的交通系统的经济性也受到了质疑。今年7月发生在温州附近、导致多人死亡的两辆动车追尾事故,引发了对中国“带血的GDP增长”的大举声讨。

中国投资占GDP的比重,去年飙升至近49%。这不仅仅是绝对比重过大的问题。中国还存在长期过度投资的问题。正如野村证券(Nomura)最近在一篇报告*中所指出的那样,今年是中国投资占GDP比重连续第九年超过40%。历史上,没有哪个经济体如此长时间地进行如此大规模的投资。中国的投资目前以11%-12%的年率增长。野村证券估算,如果投资不再增长,仅仅保持在目前的水平,中国的经济增长率就会下降逾50%。

预计投资将会下降的原因之一,是中国正面临一场巨大房地产泡沫带来的后果。房地产投资占GDP的比重已攀升至13%左右。住房建设规模大约是五年前的两倍。由于新建住宅数量不断增长——截至今年10月增长25%——以及销量日益下降,中国将面临房地产供应过度的局面。中国许多城市的房价目前正在下跌。

目前中国信贷体系的状况要比2008年糟糕得多。自2008年以来,中国国有银行向地方政府大举放贷,用于基础设施项目,其中许多项目可能永远无法产生用以偿还贷款的现金流。与上世纪80年代末日本的情况一样,无数中国企业借钱投资于房地产。根据国际货币基金组织(IMF)提供的数据,这些银行直接或间接投向房地产的贷款,占到它们贷款余额的近50%。看起来,未来几年中国的不良贷款有可能大幅飙升。

以往,当中国的银行需要补充资本时,储户就被迫为此买单。存款实际利率为负值,帮助实现了银行业体系的重组。而这种政策的成功,靠的是家庭储蓄被国有银行所挟持。

然而,近来储户一直在从银行抽离资金,投入收益更高的“理财产品”。这些非银行信贷资金大部分进入了中国过热的房地产市场。另一方面,越来越多的中国富人寻求将财富转移出境,这也削弱了中国政府对家庭储蓄的控制力。近几个月,中国各银行所经历的很可能是储蓄出逃的初期迹象。

看好中国的人士希望,随着私人住房市场放缓,中国政府将出手纾困,为未来5年建设的约3500万套“保障房”提供资金。但他们忽视了一个事实:中国财政状况已有所恶化。中国官方数据表明,债务占GDP的比例仍低于20%。然而,如果你把地方政府基础设施贷款、以及各式各样的其它负债考虑在内的话,中国国家债务占GDP的比例实际上接近70%。

中国地方政府财政也越来越依赖卖地收入,这部分收入占到了地方财政收入的三分之一左右。随着房地产周期转向,中国政府在财政上将经受考验。

这并不是说中国政府已无计可施。11月底,中国政府宣布下调银行存款准备金率,这将释放央行持有的16万亿元人民币(合2.5万亿美元)超额存款准备金中的部分资金。原则上讲,银行可以把这些钱贷出去。然而,中国政府已不能再来一次2008-09年的庞大刺激计划。那种计划只能用一次,直到现在中国仍未能为其买单。

Edward Chancellor

*《中国风险》(China Risks),野村证券(Nomura)的苏博文(Rob Subbaraman)和凯文•盖诺(Kevin Gaynor)2011年11月著

本文作者是投资管理公司GMO资产配置团队成员。

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