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QE结束,谁将裸泳?

时间:2014-10-30 07:53:36  来源:华尔街日报  作者:财经2012

六年来,新兴市场一直处在美联储(Federal Reserve)宽松货币政策所营造的世界里。一股又一股流动性洪流从发达经济体涌向发展中经济体,为基础设施和企业投资提供资金,还让消费者陶醉于信贷助燃的消费梦想。

因此,美联储昨日宣布量化宽松(QE)政策结束,既是一个分水岭,也代表着纵身跳入一个未知世界。

美联储终止资产购买计划之际,适逢新兴市场进入一个充满挑战的时期,受到各种相互关联的不利趋势的困扰。中国经济正在放缓,受德国需求不足拖累的欧元区也是如此。

大宗商品——包括石油、基础金属和一些粮食——价格已陷入持续低迷。与此同时,经过六年的流动性流入后,许多发展中国家的资产价格和债务水平仍处于较高水平。

“即使没有大宗商品的低迷,美国收紧货币政策对新兴市场而言也是一个危险的时刻,”投资基金Investec的分析师迈克尔•鲍尔(Michael Power)表示。“令人想起巴菲特的妙语——只有退潮的时候,才能知道谁在裸泳。”

大宗商品的价格普遍下降,在一定程度上是因为市场预期量化宽松政策将要告终。价格下降拖累了大宗商品出口国,如巴西、俄罗斯和智利的经济增长。

美国解除货币刺激的做法推高了美元汇率,而多数大宗商品是以美元计价的。美元升值使得以美元计价的大宗商品对买家更加昂贵,进而给卖家带来降价的压力。

野村证券(Nomura)预计,今年第四季度一篮子19种粮食、能源和金属大宗商品价格可能下降10%,而此前从6月至10月底已经下降了12%。特别引人注目的是油价低迷,布伦特(Brent)原油自8月底以来下跌了17%,至每桶86美元。

野村证券首席亚洲经济学家苏博文(Rob Subbaraman)指出了大宗商品价格下滑带来的一些变化。但总体而言,随着时间的推移,影响很可能是不利的,潜在可能引发政治不稳定。

“在过去10年的大宗商品繁荣期间,很多新兴市场国家出现强劲经济增长,催生了很多人所称的‘新中产阶级’,”他说。

“如果不推行改革,大宗商品价格持续下降可能……意味着潜在增长率的永久下降。这可能引起政治不稳定,进而可能对经济政策产生不利影响。”

大宗商品价格不断下跌,已经导致各方下调新兴市场的经济增长预测。国际金融协会(Institute of International Finance,简称IIF)预测,欧洲新兴经济体的国民收入在第三季度萎缩0.1%之后,在第四季度将进一步萎缩2.9%,主要拖累因素是俄罗斯经济陷入低迷。对于亚太地区的新兴经济体,国际金融协会预测第四季度的增长将放缓至6.8%,低于第三季度7%的增幅。根据国际金融协会的预测,只有拉丁美洲的增长会加速,从第三季度的增长1.2%加快至第四季度的增长2%。

在很多分析师的眼里,未来取决于美联储如何走下一步。如果它快速转向更为鹰派的货币政策,最终上调美元利率,其结果对新兴市场可能是严峻的。

“如果美联储提高利率,那对新兴市场可能是相当不利的,”野村证券的苏博文说。“大家已经有很久没有经历高利率环境了。”

施罗德(Schroders)经济学家克雷格•博瑟姆(Craig Botham)表示,近年充斥由QE带来的资金,并且为资助政府赤字、基础设施项目和企业扩张计划出了大力的债务市场尤其脆弱。

根据国际清算银行(Bank for International Settlements)的数据,外资所持的新兴市场本地债券比例已从2007年的8%升至2012年的17%。同期,新兴市场国内证券市场的总规模增加三分之一,至16万亿美元以上。

不过,即便有种种负面信号,令人抱有希望的迹象也是有的。不断下跌的大宗商品价格导致许多新兴国家通胀压力消退,使央行拥有保持宽松货币政策的回旋余地。同时,尽管美联储已经终止资产购买计划,但日本央行(Bank of Japan)仍忙于购买政府债券。如果欧元区经济增长继续令人失望,欧洲央行(ECB)也可能效仿。流动性充裕的时代远远没有结束。

美联储结束QE后注意力转向加息

美联储(Fed)在结束空前的资产购买时期后,正将注意力转向首次加息。

负责制定利率的联邦公开市场委员会(Federal Open Market Committee)的声明措辞发生明显变化,强调美国劳动力市场出现好转。该委员会放弃了之前的观点,即劳动力资源“利用率显著不足”,而是表示这种情况正“逐渐减少”。

这标志着美联储的注意力发生巨大转变,从通过第三轮资产购买计划(QE3)实施大规模货币刺激,转向利率最终需要从目前接近于零的水平上调。

美联储以9票对1票的绝对优势支持这一声明。投反对票的并非“鹰派”之一,而是鸽派——明尼阿波利斯联储银行(Minneapolis Fed)行长那拉亚纳•柯薛拉柯塔(Narayana Kocherlakota),他希望美联储承诺在更长时期维持低利率。

这一声明显示,美联储没有理会一波市场动荡以及有关全球经济的担忧。不过声明指出,“衡量通胀预期的基于市场的指标有所下降”,表明美联储继续对此感到担忧。

美联储继续预测,低利率将保持“相当长一段时间”,但明确将这段时期的起始点与本月联系在一起,并加入一条例外条款:如果经济改善速度快于预期,将考虑提前加息。

美联储一如预期地结束了缩减过程,终止其最后的每月150亿美元的资产购买计划。

2012年9月,美联储开始推出第三轮量化宽松政策,当时美联储承诺将每月购买850亿美元的长期资产,直到就业市场出现重大改善。

去年12月,美联储开始缩减这一购买计划,在此次利率会议之前资产购买规模降至每月150亿美元。

告别QE的美国银行业

在舒适区呆上五六年是一段漫长的时间。美联储(Federal Reserve)的量化宽松(QE)政策帮助美国经济重新站起来。在银行业进行痛苦重组之际,量化宽松政策也为该行业提供了一定程度的确定性。但是,随着美联储始于2009年初的资产购买计划到达终点,这一切将要结束。

对银行来说,QE是一件喜忧参半的事。维持超低利率让它们能够以低成本借入资金,然后投资于收益率较高的长期资产。美联储的定期购买行动还推高了债券组合的价值。但是,低利率也将净息差压低至历史低点。第二季度美国银行业的整体净息差(贷款产生的利息收入与为存款支付的利息之差)为3.1%,而20年前为近5%。

理论上,量化宽松结束、利率上升应当提振银行的净息差。美国银行(Bank of America)和摩根大通(JPMorgan)应当受益最大,因为它们被视为“资产敏感的”银行,即资产比债务对利率变化更为敏感。分析师们估计,利率上调100基点,将使美国银行和摩根大通的净利息收入分别跃升8%和5%。

但现实情况不太可能如此简单。根据奥本海默(Oppenheimer)的研究,利率水平和银行利润率之间的关联并不确切。对20世纪80年代后期以来的数据进行的分析表明,虽然多数银行对利率的短期变化是敏感的,但经济基本面因素(如新贷款的需求和国内生产总值的增速)也会影响利率变动影响银行利润的方式。

QE结束后的利率上升,还将对资产负债表造成更广泛的后果。其中之一就是债券价格下跌。这将打击交易账簿规模较大的银行,如高盛(Goldman Sachs)、花旗集团(Citigroup)、摩根大通、美国银行和摩根士丹利(Morgan Stanley)。但在另一方面,对那些坚持固定收益产品交易业务的银行而言,债券市场出现较大波动有助于提振它们的营收。这种情况在最近几个季度已经相当明显。

因此,告别QE对银行来说并不是十足的灾难。但它们的日子可能很快会变得不那么好过。

金融时报

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