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谢国忠《再危机》连载32:中国不会让人民币贬值

时间:2010-08-27 15:57:11  来源:谢国忠博客  作者:谢国忠

谢国忠再危机》连载

近期,市场对人民币的预期发生了逆转,与持续升值产生预期相反,贬值预期抬头。

(注:本文写于2008年12月)我认为,未来12个月内,美元兑人民币将保持稳定。但是,2009年,人民币和美元兑其他货币都将出现贬值。1998年,人民币钉住美元的固定汇率制度起到了稳定经济的作用,虽然两者兑其他货币同步升值。2009年,历史将会重演,人民币钉住美元的固定汇率制将再次起到稳定经济作用——只不过,这次它们将相对其他货币贬值。

新兴市场货币噩梦醒来

每一种新兴市场国家货币,在一轮升值后都会面临贬值压力。由于货币潜在的升值空间可以用来抵消在新兴市场国家投资的风险,较低的汇率有助于新兴市场国家吸引投资,发展经济。

其中,较低的汇率是指无论是名义汇率,还是按购买力平价计算的汇率,汇率水平都比较低。新兴市场的币值折扣随着该经济体的发达程度提高而减少。人均收入越低,货币就越便宜。

逐渐地,世界出现了新兴市场国家热潮(emerging market euphoria),颠覆了这种关系。在过去三年,“金砖四国”成为这阵热潮的焦点。各种理论被发明出来,证明这些国家的货币实际上升值了。随着投机者借入日元和美元,购买新兴市场的资产,新兴市场国家热潮演变成了投机。在资金流动压力之下,这些国家的货币出现升值。

正如在前一轮新兴市场泡沫中那样,美元在这轮新兴市场泡沫中又起到推波助澜的作用。

2002年,美元进入了熊市。美元指数从2002年的120跌至2004年的79。2004年-2006年,由于美联储提高利率,美元指数出现15%的反弹,并维持在这个水平。房地产价格下跌后,美元指数出现跳水,从2008年初的高位跌至72,或者说期间缩水40%。2008年7月伊始,美元指数又有力反弹,回升至88。看上去,美元走强的动力是新兴市场的去杠杆化,而并非来自美国本土的好消息。2006年起,美元疲软主要缘于衍生品流行,这些衍生品本质上是借入美元来购买新兴市场的资产。例如,累计期权可以借入1000亿美元,然后买入H股。

日元不寻常地走强是货币市场去杠杆化的另一个标志。作为投机风险资产的融资货币,日元比美元更受欢迎,因为日元利率很低。在美元反弹的过程中,日元兑美元依然走强。2008年,日元兑澳元跌了一半,反映出借入日元、买入高收益的澳元这种交易的流行程度。

新兴市场国家货币已跌回到2006年的水平。一些货币,例如韩元,因为其国内经济出现问题,贬值幅度更大。相比之下,人民币则比较稳定。但由于中国更加依赖出口,因此,经济下滑对中国的影响比对其他新兴市场国家更大。如果其他条件不变,人民币会同其他新兴市场国家货币同步贬值。

另外,比起其他经济体,中国的货币政策还有更大的余地。中国的存款准备金率为16%,仍有很大下调空间。当存款准备金率下调,人民币供给就会增加。现在,中国的银行表现出“惜贷”。与美国情况相似,中国宽松的货币政策只是将增加的流动性积压在银行系统内,没有增加贷款。但是,随着财政刺激政策明年全面执行,银行将为政府项目提供贷款。届时,人民币可能会面对贬值压力。

中国目前的贸易顺差逐月增加,支撑人民币走强。但是,2009年中国的贸易顺差会明显下降。因为现在的贸易顺差是进口下跌的速度快于出口。这反映出国内投资需求减弱,从而会影响明年的出口能力。“热钱”也是个负面因素。中国银行系统中的“热钱”存量很难估计。有可能是数以千亿计。将来经济形势如同现在严峻,它们很可能会从中国流出。

不过,也有积极因素来抵消上述的消极因素。美元反弹已经结束,或说临近尾声。新兴市场国家的去美元杠杆化(即抛售新兴市场国家资产,换得美元,还美元贷款——编者注)的过程已经基本结束。例如,累计期权合约的去杠杆化基本完成。因为全球银行面临较高的资本成本,它们很明显渴望将这些衍生品的贷款收回。抛售新兴市场国家货币的动能就在,特别是在俄罗斯这样的大宗商品经济体,因为它们的出口形势很糟糕。但是,这种抛售可能仅是一种“动能”。很快,新兴市场国家的货币就会稳定,在2009年可能相对美元走强。

与1998年不同,新兴市场国家货币在这次危机中不会崩盘。当年,新兴市场国家有严重的美元短缺。它们借入美元,并低效率投资,最后不得不通过贬值来注销投资。在这次危机中,新兴市场国家不会出现美元短缺。十年来,新兴市场的贸易一直处于顺差,并拥有大量外汇储备。在这种基础上,它们的货币不会出现猛跌。

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