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中国能挺得过危机吗?

时间:2014-05-08 07:53:18  来源:金融时报  作者:做空中国

中国2008年的4万亿元人民币刺激——以及不断膨胀的放贷——引发了对金融崩溃的担忧。毫无疑问,债务已呈现爆发性增长。中国社会科学院(CASS)估计,Z*F总债务目前已达27万亿元人民币,相当于GDP的53%。社科院估计,加上企业和家庭债务,债务总量在2012年底达到111.6万亿元人民币(合18.3万亿美元),相当于GDP的215%。

中国的经济学家们立刻指出,中国拥有足够的资金偿还债务,能够轻而易举地避免金融崩溃。他们称,Z$F可以扮演起最后贷款人的角色。

惠誉(Fitch Ratings)赞同这种看法。4月份,惠誉维持中国主权债务评级为A+,前景展望为稳定。中国的3.8万亿美元外汇储备是一项“核心的主权信贷优势”。虽然,考虑到中国的高杠杆和吸收进一步投资的能力,惠誉对中国的增长模式表示担忧,但这家评级机构称赞国有制为中国带来了“管理短期需求的强大工具”。其他利好迹象包括中国人民银行(PBoC)放开利率的两年时间框架,以及中国“雄心勃勃的改革议程”。

但是,严重低迷期间发生的情况可能与先前的预测不符。谁有把握确定,中国拥有足够的资源,能够为经济活动的大规模崩盘(包括房地产泡沫破裂)提供充足的资本?

中国分析人士的判断是否正确——即中国有没有足够的资金来应对崩盘?一种有用的检验方法是研究中国的主权资产负债表。公司有自己的资产负债表,国家也有。国家的主权资产负债表涵盖面更广,因此不如公司的资产负债表那样易于计算,但只要使用合适的工具,这种分析可能颇为有用。它还将中国经济的真实面貌展露出来。

我们使用了经济学家李扬和张晓晶为国际货币基金组织(IMF)编制的资产负债表。他们的图表显示,总资产为142.3万亿元人民币,负债为72.7万亿元人民币,总净值为69.6万亿元人民币

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一些项目自2010年来有所变化。根据Z#F自己的估计,地方Z*F债务(包括直接或间接债务)接近17万亿元人民币。按一些标准衡量,银行不良贷款额更接近1万亿元人民币,而不是4000亿元。但毫无疑问,中国的资产净值至少在纸面上为正数。

中国有钱——但这些钱在危机中能不能派上用场?

真正的问题是——中国在危机期间能否动用它的资本?如果中国遭遇金融危机,Z(F能否买单?当投机泡沫过后资产价值暴跌的“明斯基时刻”(Minsky Moment)——太平洋投资管理公司(PIMCO)的保罗•麦卡利(Paul McCulley)在形容1998年俄罗斯金融危机时创造了这个词——来临时,中国能否扛得住?

在资产一侧,中国最方便动用的资本无疑是3.8万亿美元的外汇储备。然而,将其撤出西方市场(主要是欧洲和美国)将发出强大的负面信号,导致此类资产的价值下跌。此外,输入外汇需要中国央行实施大规模“冲销”,即销售债券,避免通胀螺旋式上升。因此,外汇储备是不靠谱的方便资金来源。

另一个潜在来源是70万亿元人民币的国有资产。不少中国人将膨胀的国有企业视为方便的资本来源。为什么不将它们出售呢?这种方法曾经奏效:21世纪初期,中国四大国有银行在国家成立四家资产管理公司接手其不良贷款后上市。

但说起来容易做起来难。中国拥有11.7万家国企,资产规模为85万亿元人民币(相对于图表,这是更新的数据)。中央控制着1.7万家,其余10万家由地方控制。中国不太可能出售其最具吸引力的公司,即那些中央控股的冠军企业,包括石油、核能和电力企业。这就剩下了地方控制的国企。但出售它们可能很困难。

这些企业雇佣的总计6400万员工构成了政治上强大的群体。按投资领域划分,30%的国企投资流向制造业,22%流向房地产——这两个领域都不容易吸引买家。(例如,许多制造业企业置身于效率低下的重工业,如钢铁。)

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中国资产负债表上的另一大资产是44.3万亿元人民币的土地(现在可能更高一些)。乍看之下,这项资产是可以出售的。单是2013年,土地出让带来的财政收入就增长了52.4%,至4万亿元人民币。但通过“卖地”来偿还系统性债务是有问题的,原因有二:第一,地方政府手中的土地越来越少;第二,如果中国面临财政危机,房地产价格很有可能像被扎破的自行车胎那样“瘪气”,进而压低土地价格。

中国不断放缓的经济有很多可能发生的情形,并不是所有都指向“明斯基时刻”。而且,还存在其他的资本来源,例如银行储蓄存款可用于支撑金融体系。但我们认为,盲目信任中国的资产负债表,就像马戏团杂技演员在演出前不检查防护网一样,一旦出事则为时已晚。

金融时报

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