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信贷紧缩凸显中国金融脆弱性

时间:2013-07-02 07:53:08  来源:金融时报  作者:做空中国

今年6月,中国银行间市场利率最高超过了13%。债券市场上新债发行遭冷遇,而中国四大国有银行之一的ATM机也突然取不出现钞——虽然据报道称这是由于软件升级而非可用资金不足。我们被告知,中国金融市场中出现的戏剧性局面,标志着官方有意尝试限制信贷过度增长以及规范银行操作。一旦北京方面实现了预定目标,流动性龙头就会再次开启,经济增长势头就将恢复。但通常而言,信贷紧缩标志着金融周期的转折点。

中国金融体系长期以来一直有趋于失控的势头。自从全球金融危机发生以来,中国每年信贷增量占国内生产总值的比重超过30%。今年4月的信贷发放总量较上年同期异乎寻常地上升了59%。中国新任总理李克强表示,成本低廉的信贷资金不应再被用于投机。银行业监管部门被命令整顿金融系统当中存在的冒险行为。

近期的信贷增量绝大部分发生在银行系统之外。附带隐性损失担保的银行贷款资产在银行间市场出售。其他银行资产则被打包成信托贷款或者公司债券,随后被银行控制的资产池收购,这些资产池被称为理财产品。很多此类理财产品没有被反映在银行的资产负债表中,但市场普遍认为银行会补偿投资者因为这类产品而蒙受的任何损失。这种操作使得银行能够保持贷存比不超过监管上限,并避开对银行杠杆水平的监管限制。

了解中国银行业情况的专家——特别是惠誉(Fitch)的朱夏莲(Charlene Chu)——多年以来一直在告诫人们注意信贷系统中积聚的风险。

其中一项主要风险来自于为大型基础设施建设以及房地产开发项目提供融资的信用风险,以及通过短期理财产品和银行间贷款为这些前景不明的长期投资项目融资所形成的流动性风险。来自惠誉的数据显示,6月底约有价值人民币1.5万亿(合2000亿美元)的理财产品到期。

近几个月来,监管当局加大了对银行系统的压力。两个月前,官方对银行可以纳入理财产品的非标准信贷资产(即不可交易类资产)数量做出了限制。通过银行间市场向企业发放隐蔽贷款的行为也受到打击。今年5月初,中国央行试图限制中资银行的外汇贷款规模,因有报道称中国企业存在通过伪造出口使美元流入国内的行为。这一举措出台之后,中国的出口数据立刻大幅滑坡,贷款增速显著放缓。银行间市场的流动性枯竭,银行间利率水平开始走高。到了6月底,金融市场中的乱象彻底爆发了出来。

阿尔伯特•沃伊尼洛尔(Albert Wojnilower)在他影响深远的论文《信贷紧缩在近代金融史中的核心作用》(The Central Role of Credit Crunches in Recent Financial History, 1980)中指出,信贷增长是由供给面因素而非需求面因素决定的。这位第一波士顿公司(First Boston Corporation)的前首席经济学家写道:“信贷以及总需求的延迟或者收缩只会在信贷供给被中断时发生——即信贷紧缩。”

如今,信贷紧缩通常在现有贷款资产遭遇损失导致金融机构无法发放新贷款的情况下发生。这种情况引发了2007年的次级抵押贷款危机。但监管当局所采取的举措也能导致信贷供给显著萎缩。

沃伊尼洛尔举了1966年美国经济衰退的例子,“信贷紧缩”这个词就是从那时起开始进入常用语汇的。这次衰退是在美联储(Federal Reserve)对定期存单的利率设定上限之后发生的。1970年6月宾州中央铁路公司(Penn Central)倒闭之前——这是到当时为止规模最大的美国企业破产案——监管当局又使出了一记重拳整治市场利率。

沃伊尼洛尔认为,信贷紧缩最终“导致所有人的预期偏向同一方向”。在近期发生的事件之后,市场参与者们将不可避免地更加关注中国复杂而不透明的信贷机制。他们或许会发现,有大量因素表明中国的金融体系非常脆弱,例如信贷增速过快;认为中国政府将为所有金融风险提供背书的市场观点所引发的道德风险;国有银行与国有企业之间的的关联方贷款;贷款损失上限;事实上的金融自由化(伴随着影子银行的兴起);理财产品与银行间借贷导致的资产负债期限高度错配;被表外风险头寸所掩盖的银行杠杆水平上升;资金不足的信用担保体系所造成的传导风险;以及存在庞氏融资、腐败及欺诈等问题的金融体系。

中国政府对于国内金融体系具有异乎寻常的影响力,但政府无法掌控市场心理。在银行间市场的动荡发生后,在中国金融市场上重新唤起“动物精神”或将成为一项艰难的任务。

进一步阅读请参考《喂养巨龙:中国的信贷体系为何脆弱》(Feeding the Dragon: Why China’s Credit System Looks Vulnerable),GMO白皮书,爱德华•钱塞勒(Edward Chancellor)及迈克•莫里(Mike Monnelly)著,2013年1月

Edward Chancellor

作者系投资管理公司GMO资产配置团队的成员

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