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美联储QE没你想象的那么糟

时间:2013-05-07 07:53:28  来源:华尔街日报  作者:财经2012

很少有人还会反对这个论断:美联储(Federal Reserve)在2008年危机之后的金融稳定和经济复苏过程中发挥了中流砥柱的作用。

它稳住了局势,现在又在努力激发“动物精神”,让一切正常流动起来。如今讨论话题已经转移到退出策略上,以及超宽松货币政策的累积负效应是否超过了增量效益的问题上。

不过它是美联储,所以人们的观点带上了情绪,很多误解一直没有消除。印钞概念几乎引起每一个人直觉上的强烈反应。但事实证明,对美联储量化宽松政策(QE)的直觉反应多数都是错误的。以下列举几个依旧存在的重要误解。

印钞增加货币供应量?

美联储控制的不是货币供应,而是只占整个货币供应量很小部分的基础货币(或曰内部货币)。在我们支离破碎的储备系统中,银行(宽泛意义上的)控制着另外90%左右的货币供应量(即外部货币),而银行没有放贷。所以,货币供应量并没有因为持续数年的QE而快速增长。

QE在“向股市注入现金”?

实际情况是这些资金很少进入股市。美联储实施QE的时候,他们是从市场购进低风险美国国债和机构房贷,大部分都是从银行手中购得。美联储自QE启动以来注入的资金当中,约82%的部分都作为超额准备金重新存入了美联储。对于剩下的18%,银行往往是用来购买风险高不了多少的其他固定收益资产──银行在风险频谱上向外移动并不意味着进入股市,尤其是考虑到大部分银行刚刚经历的那种濒死体验。

当然,用于向经济体注资的美国国债(UST)和抵押贷款支持证券(MBS)并非全部购自银行,而且部分资金确实进入了股市。不过,其实并没有那么多。向美联储出售UST/MBS的其他大型持有人基本上也都有投资固定收益证券的任务,它们不太可能从美联储收取现金然后就置换成股票。

所以自然就要问这样一个问题:如果上面所说的为真,那么为什么股市随着QE上涨了这么多?想要简单的答案吗?那就是心理和误会。

美联储采取的强硬立场向市场发出了积极的信号:“别怕,有我在!”相信美联储将尽一切所能为经济兜底的心理稳定了市场的“动物精神”。然后这种心理缓慢地但确实使冒险精神重回战场。如此多的人相信美联储将“向股市注资”,也因为如此多的人按照“别跟美联储对着干”的格言买入(而不顾2007年9月到2009年3月份的跌势),美联储信号的作用大大提高。

简而言之,对市场的这种主要是心理上的作用(我最开始低估了)为家庭财务状况的恢复争取了时间,使基本面能够在一定程度上赶上市场价格。

QE将导致通胀失控?

“时候未到”已经成为通胀论者的口头禅,比如“总之是要来的,只是时候未到”。他们预期中的通胀程度已经从“超通胀”(hyperinflation)降格为“高通胀”(high inflation)。

但一些人继续死扛。最极端的通胀论者坚持认为,通胀已经到来,美联储是在做假账。而实际情况当然是美联储跟美国通胀数据的编制一毛钱关系也没有。这项工作是由劳工统计局(Bureau of Labor Statistics)完成的。

另外,如果你担心所有政府部门联合起来欺骗美国人民,那你也就得相信,麻省理工学院(Massachusetts Institute of Technology)也参与其中了。该院运营的“亿万价格工程”(Billion Price Project)旨在利用全面的互联网物价取样技术,来检验政府的CPI指标在多大程度上反映了现实。

但是,尽管QE一轮又一轮、利率长期维持为零,实际上通货膨胀并不存在。我们从这次危机当中了解到的情况充分说明,推动货币供应增长的借贷行为对风险偏好的敏感程度大于对利率的敏感程度。

这一切以一轮通货膨胀告终的可能性是否存在?是的,存在。但其概率低于之前人们的共识,而且随着通胀率继续保持稳定、随着人们对货币政策的传动机制有了更加透彻的理解,这种概率正在迅速下降。

QE是石油、汽油价格高的原因?

这种根深蒂固的观点有着同样根深蒂固的错误。如图表所示,后危机/后QE时代的平均油价(红线)在每桶80美元到90美元左右的范围波动,没有显现出上升趋势。上升趋势出现在2002年到2007年这一时间段,那时候我们连QE是什么都还不知道。上升最快的阶段则是美联储处于加息周期的2004年到2006年。

物价高让我们所有人愤怒,有一个抨击对象我们会感觉很爽,但现实可不这么认为。

那么是什么导致了油价的上涨?简单地说,是中国在2002年加入WTO之后崛起,以及投资者将大宗商品配置为“新的资产类别”,然后趋势追随者、投机者和自营交易部门冲在了人群的前面。别忘了,这段时间的杠杆率越来越高,投机势力开足了马力。

不管怎样讲,油价上涨并非美联储及QE造成这一点是相当明显的。

QE让美元贬值?

想让人相信QE没有造成美元贬值?祝你好运。谬误重复千遍即成真理,放到这件事情上再合适不过。

再来看张图表……

Fed_dollar.gif

这张图表显示的是贸易加权的美元指数。它跟前文提到的油价图表一样,显示出所有的动态都出现在QE和危机之前。从2002年到2007年,汇率专家喜欢说的“大美元”(Big Dollar)贬值约20%。贬值最快是在什么时候呢?对了,是在美联储上调政策利率的时候。危机之后,美元汇率基本保持不变,其波动与油价不约而同。

总结:任何声称美元贬值的人都是道听途说、人云亦云,而非实事求是。有些相当知名的人物还在大谈其谈“贬值”之类的言辞。

需要说明的是,美联储确实认为他们的超常货币宽松政策有可能导致美元贬值一定程度。但由于美国是一个封闭的经济体(进出口占GDP比重相对较小),美联储觉得──我觉得是正确的──它应当着眼于整个国内经济来营造货币环境。这种想法认为,如果美元贬值真的发生,对于美国的经济增长来说还是利大于弊,只要贬值是有序进行。

那么2002年到2007年这个时间段期间美元为什么贬值了那么多呢?跟油价上涨的原因差不多:那段时间是冒险、杠杆化、对新兴市场越来越乐观的时候。三个因素都导致美元被抛──而彼时离QE首次出现在美国还有很长的时间。

总之,围绕美联储及其所作所为之影响的很大一部分固定看法都是不正确的。通过不断的重复和事前的偏见,深刻的误解已经在市场心理中扎下了根。

但重要的是,近期美元的升值和大宗商品价格的下跌说明,人们长期持有的这些错误观点正在隐退。前方有着很多风险,美联储的任务远远谈不上轻松或已经完成,但它基本上还是跑在了趋势的前面。别让你自己和你的观点跑在了趋势的后面。

本文作者Mark Dow是一位政策经济学家、对冲基金经理、博客“Behavioral Macro”作者,Michael SedaccaMinyanville Buzz & Banter金融编辑。

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